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视觉中国文
海豚投研
10月8日晚，中国中免公布了0年三季报；由于季报披露信息不多，海豚君本次就简要点评下，要点如下：
1.海南疫情冲击下，公司保住收入但利润失守：三季度公司实现收入亿元，同比下滑约16%。由于8月初到9月中旬期间公司的海南免税店曾因疫情原因关店歇业，在如此巨大的冲击下，公司的营收下滑幅度明显小于海南客流量的萎缩，营收上的表现还是比较坚挺的。但公司的盈利却显著失守，本季归母净利润仅6.9亿元，创出除00年一季度以外的历史最低值。不过据海豚君了解，市场对归母利润的预期仅为5亿元左右，因此盈利表现虽然极差，市场也早有预期
.毛利崩盘：虽然公司在海南客流中断约1个半月的情况下保住了营收，但代价是毛利率暴降到仅4.7%，环比大幅减少约9pct，仅略高于去年四季度同样受疫情影时的6.4%。海豚君认为毛利率骤降的可能原因是，为了弥补闭店期间损失的收入，公司在重新开业后提供了极高的折扣刺激消费者购物。同时在离岛免税渠道受阻的情况下，毛利率较低的有税收入也可能有所发力占比提高，对毛利也会有拖累。
3.费用支出刚性：在公司毛利暴降的情况下，公司的费用支出则是相对刚性的，本季的管理费用和税金支出从绝对值和费用率的角度与上季都基本持平。而销售费用则由从上季度的4.3亿小幅上涨到7.6亿，不过上季度有机场租金返还的利好，从历史上看本季的营销支出还是相当节俭的。总的来看，费用端并未能弥补毛利端的损失，导致公司净利润也大幅下降。
4.海口免税城开业，值得期待：但一个利好是，公司在海南又一免税旗舰店海口免税城已在10月底正式开业。这者将使中免在海南营业的商店面积从18万大幅增长到33万平，在海南全部免税门店门店面积的占比也会由5%提升到67%。
除了商店面积的增长外，海口免税城也引进了香奈儿，迪奥，Prada，Cartier等一众重奢品牌。因此，在对免税商而言最重要的两点--门店数量（提升客流量）和高端品牌的丰富度（提升客单价），海口免税城都是很好的补强。并且自9月下旬以来海南的客流量也已明显复苏，根据调研海口免税城开业首日的客流相当可观。海豚君认为，若没有疫情的扰动，免税城开业后对中免未来业绩的驱动是值得期待的。
长桥海豚君观点：
总的来说，在疫情的巨大冲击下，公司的营收和利润表现都是相当难看的，不过从预期差的角度市场也大体上预见并消化了本次凄惨的财报。
回顾过去，可以看到每次疫情的反复都对公司的运营产生了显著影响，使得市场难以在稳态情况下对公司的业绩进行评判和估值。在未来中短期内，海豚君认为疫情大概还会多次反复，并持续干扰公司的业绩。
因此对公司中短期的投资逻辑，基本上还是取决于疫情的控制和旅游出行的复苏情况。而中免长线的逻辑还是看两点：渠道（即门店）和货源的把控。随着海口免税店的开业，中免在这两项上是有所加强的，但也需
