来源：证券市场红周刊
中国国旅（）
历史上看，汇率对中免业务的毛利率影响较小——人民币升值期间，毛利率缓慢提升；人民币贬值期间，毛利率小幅波动。决定毛利率的因素有很多，包括汇率、品类结构、采购规模、付款周期、商品组合、供应商变化等；汇率只是其中一个因素。随规模增长和渠道加强，剔除并表影响（首都机场17年批发利润在体外），公司毛利率呈现上升趋势。汇率是毛利率唯一不可控因素，毛利率的本质影响因素是供需；供需结构并未随汇率产生变化，甚至变得更好——贬值下，海淘非免税渠道购物终端价格将更贵。
本文采取公司期末货币余额结构作为免税采购币种结构，用控制变量法测算各种场景下汇率变动对国旅的利润敏感性影响；结论是影响可控。
美元+港币在采购比重中占比80%、85%、90%，汇率同向同比变动。
美元相对现价升值1%、3%、5%、破7、10%
当前免税零售毛利率57.5%（18Q1）
我们强调，中免的核心竞争力在于拥有我国几乎所有的免税核心消费场景，把握了免税消费需求流量入口，因此相对于供应商及消费者有高议价。
免税政策进一步放开：扩大免税品进口+海南离岛免税政策放开等政策利好。7月9日《关于扩大进口促进对外贸易平衡发展的意见》中指出，完善免税店政策，扩大免税品进口，促进消费回流与消费升级；此外离岛免税政策作为海南全面深改的先导性项目有望尽快落地；下半年海南也将推动海口市区免税店开业及琼海免税店开工，中免可望持续受益；7月12日中免DUTYZERObycdf正式揭牌，试运营八个月以来销售额超预期，为未来走出国门打下基础。
投资建议：公司目标已经从原来全球免税市场“保五进三”切换到到“进三争一”。“争一”的营收规模约亿左右，公司决心可见一斑。公司其他众多潜在利好因素暂不考虑，渠道整合已启动，毛利率提升显现，未来更深层次整合、品类和管理优化望对毛利率有进一步提升，暂不调整此前预测，我们预计公司-年营收分别为、、亿元，归母净利润为38.62、49.72、59.32亿元，EPS分别为1.98，2.55，3.04元，（假设日上上海部分Q2开始并表），同比增长52.6%、28.8%、19.3%，对应当前市值为36、28、23倍。考虑、年公司业绩高增长（相对于预计年均复合增速40%），按照年EPS，给予40倍PE，维持目标价80元/股，维持“强推”评级。
风险提示：宏观经济下行风险，政策不及预期。
