交银施罗德:关注债券市场中的异常信号
从2013年6月的钱荒到2014年春节以后开始的牛市，债券市场的走势用"过山车"来形容再合适不过。以钱荒为标志，债市开始了长达半年之久的单边下跌，国债收益率节节爬升，投资者不断止损。而当市场从利率市场化、金融系统去杠杆、银行表外资产向表内转移等等多个角度对央行的意图进行解读，并对债市产生了一定熊市思维的时候，春节以后出乎意料宽松的资金面又再次让投资者措手不及医治白癜风权威医院，各机构开始疯狂扫货，收益率急速下行，一些低等级城投债收益率乃至从前期高点下行近200bp，恍如苦等的债券牛市终究要来临了。 2013年带给债券投资者的教训，除不能完全依赖传统的债券分析框架--即通过对经济基本面的分析来研判利率走势以外，更重要的是在不停变化的市场环境中找到"异常"，并以此为突破口寻觅新的投资机会，之前类似于"股债跷跷板"一类经验法则的有效性已大打折扣。 以2013年为例，全年通胀温和，经济在调结构、去产能的大背景下较为低迷，本应是对债市的利好，但"异常"紧张的流动性却将债券收益率推至近几年的高位。在资金利率高企的环境下，同时借助年末大额存单推出的契机，各期限SHIBOR利率大幅上行，使得平日备受冷落、以SHIBOR为基准利率的浮动利率债在熊市中脱颖而出。那么，今年春节以来的债券牛市中，是否是也存在值得注意的"异常"呢？ 前不久公布的经济数据显示，今年月份工业增速8.6，消费仅增11.8，均大幅低于市场预期。同时2月份出口增速-18.1，进口增速10，贸易逆差229亿美元--3驾马车全部低于预期，经济明显下滑。疲弱的经济为债券市场提供了支持，在这种情况下，投资者预期风险资产未来收益着落，一般会配置长期限无风险资产，终究结果是收益率曲线长端着落。但值得注意的是，当前的国债收益率曲线只有短端下行幅度较大，10年国白癜风最好医院债收益率下行幅度很小，乃至一度反弹回前期4.5的高点。个人认为造成这种情况的缘由是在利率市场化延续推动、对美联储退出QE进程加快的预期、和债券供给即将放量的多重利空因素作用下，市场对目前宽松的资金环境能否继续保持存有疑虑。近期3个月SHIBOR的利率互换报价出现明显上行，也从另一个角度反应了市场对未来资金面重新紧张的预期。 另一方面，今年春节后的这一轮牛市最早由国债一级市场招标引发，再由一级市场带动二级市场收益率下行，最后再传导给信誉债。一般而言，在信誉债内部的收益率下行会由高评级传导给低评级，但本轮牛市这1传导进程恍如没有出现，相反有些低等级债还跑赢了高等级债。这也在一定程度上解释了为何收益率曲线长端没有出现明显下行：前期收益率下行幅度过大，市场担心回调风险。 不能不提的是，信用风险一直是高悬在债券市场上的达摩克利斯之剑，而经济下行背景下市场对信用风险的耽忧则愈发强烈，处于产能过剩行业、特别前期过度扩大、杠杆高企的企业随时都有爆发的信用风险的可能。之前"11超日债"的实质违约和最近爆出的某企业资金断裂事件，虽然并没有触及刚性兑付的核心，但仍然会对市场的风险偏好产生一定影响。更重要的是，违约企业大多会触及银行信贷，若银行因违约事件密集产生而改变风险偏好，当前宽松的资金面可能很快又会重新趋紧，对债券市场还是应当保持相对谨慎。
