（报告出品方/作者：天风证券，徐君）
1.机场在免税业务中的议价权来自何处？
我们对全球国际客流TOP10机场以及美国洛杉矶机场、中国浦东机场的免税运营情况进行基本梳理，同时结合所在地区的奢侈品产业、税制结构来辅助分析机场免税的发展：1）奢侈品产业：欧美地区为主要的奢侈品生产国，而大多亚太国家为非生产国，其中，日韩有独立的国际香化品牌，如资生堂、爱茉莉、LG生活健康等；2）税制结构：中国香港、新加坡为自由贸易港，对大部分商品免征关税，同时中国香港在多数商品的流转环节也不征税。欧美日韩等发达国家/地区是以直接税为主的税制结构，而我国以间接税为主，即更加依赖商品与服务税。我们以原产国法国，报关价元的香水做了有税商品的税收成本测算，可得税收成本上有：中国香港/新加坡欧美、韩国中国、泰国；
3）机场免税运营模式及招标激烈程度：欧美地区多采用合资运营及长期合作的模式；亚太机场通常转让免税商业的特许经营权，以此收取租金，分为共同运营及独家运营的模式，在招标竞争程度上，有欧美地区亚太地区；3）机场特许权收入体量及比重：亚太地区在特许权收入的体量、营收占比上整体大于欧美地区，亚太机场会更依赖于免税商业的发展，在规模与依赖度上，有欧美地区亚太地区。需要特别说明的是，由于年以来新冠疫情的蔓延，机场及免税经营受到较大影响，因此报告的分析多基于年及此前的机场及免税经营情况。
1.1.亚太核心枢纽享高议价权，欧美对免税商业依赖度不高
1）中国：新一轮免税合同下，机场充分享受流量红利。政策利好下，机场免税开启新一轮招标。年2月财政部等五部门联合印发印发《口岸进境免税店管理暂行办法》，放开机场进出境免税店运营资质，增设19个口岸进境免税店。同时随着年以来，国内主要上市机场上一轮合同相继到期，机场陆续开启新一轮的免税合同招标。新一轮合同多采用“保底与提成孰高”的模式，提成比率也多在40%以上。中免基本掌握中国主要机场的免税业务，扣点率多在40%以上。中国中免分别在年、年完成对于日上中国、日上上海的收购，同时也中标首都机场及浦东机场的免税业务，基本掌握国内核心国际枢纽的机场免税业务。新一轮合同多采用“保底与提成孰高”的模式，提成比率也多在40%以上。
2）韩国：市内渠道主导下，机场免税实际扣点率40%左右。从免税渠道来看，韩国免税市场以市内店为主，年市内免税渠道占比85%。市内主导的渠道结构得益于国家政策引导以及市场的客群结构，后文会展开论述。仁川机场是韩国的门户枢纽，多家免税运营商共同经营，实际扣点率40%左右。年机场开启了新的一轮免税合同，机场免税由乐天、新罗、新世界以及部分中小免税运营商共同经营。年，机场特许权费8.91亿美元，实际扣点率37%。其中，三大免税运营商的实际扣点率高于中小免税运营商，机场的免税销售额也主要由大型免税运营商贡献。
乐天从年9月（合同第三年开始），在仁川机场的月度特许权费上涨+55%至万美元，第二年的月费为万美元，年全年的免税扣点率高达52.73%，导致其仁川机场及金浦机场的免税业务亏损1.82亿美元。公司为了提高盈利能力，部分撤出了仁川机场的免税业务。
3）泰国机场：王权免税独家运营，年实际扣点率。40%左右王权免税长期独家运营泰国机场免税商业。泰国机场集团管理泰国曼谷的素万那普，廊曼机场，以及清迈，合艾，普吉岛，清莱等四个区域性机场。集团下所有机场免税业务自年以来一直由王权独家免税运营。年，泰国机场对其免税特许经营权进行公开招标，王权免税、与乐天合作的曼谷航空公司以及与Dufry合作的泰国皇家喜来登兰花酒店参与竞标，最后王权免税还是收获了泰国机场所属机场的免税合同，租期长达十年，特许权费用的缴纳也以浮动保底租金与销售收入扣点孰高的方式，同时合同披露每年的保底租金会参照当年的客流增长率以及通胀率做出相应调整。
新一轮免税合同保底租金大幅提高，扣点率20%。新一轮免税合同的名义扣点率仅为20%，远低于同期韩国仁川、新加坡樟宜机场的实际扣点率情况，首年保底租金7.60亿美元，较年的特许权收入5.71亿美元提高33%。机场免税是最重要的非航收入来源，年机场免税业务实际扣点率40%左右。年，机场实现特许经营权收入5.71亿美元，-年复合增速为13.63%。非航收入中占比63%，是机场最为重要的非航收入来源。机场针对市内免税的机场提货会收取3%的提货费用，经测算，年市内免税业务收取特许权租金0.52亿美元；机场免税业务收取特许权租金5.19亿美元，机场免税业务的实际扣点率为41%，与中韩机场的免税扣点率相仿。
4）中国香港/新加坡：多免税运营商共同运营，年实际扣点率超50%。香港国际机场分别在年以及年进行了两次大型的免税招标，众多全球免税运营商参与竞标，年底至年机场的烟酒、香化、百货免税均由DFS运营；年的重新招标中，中免与拉加代尔合资公司DutyZero中标机场烟酒特许经营权，新罗中标香化特许经营权。
樟宜机场在-年的免税合同中，DFS负责其烟酒特许经营，新罗以及拉加代尔分别负责香化/食品的特许经营。其烟酒免税合同如下，保底租金根据实际客流调节，且享有较高的销售收入扣点，特许权费用同样采用保底租金与销售扣点孰高的原则。在这一轮合同即将结束之际，新加坡关于烟酒的法律政策变更一定程度影响了DFS的入境销售业绩，因此自年就开始拥有樟宜机场烟酒特许权的DFS选择不延期合同，且不再竞标。在此后的竞标中，乐天获得了机场新的烟酒免税经营权，新罗则延期其香化免税合同。
特许权收入是机场的最主要收入来源。年，香港国际机场及樟宜机场的特许权及广告收入为7.57/11.14亿美元，占机场营业收入的34%/48%，是机场最主要的收入来源。机场免税扣点率近50%，特许权收入实现超免税销售额增长。我们测算，樟宜机场的免税实际扣点率超过50%，但因特许权收入中包含广告收入，所以实际的扣点率水平应低于测算值；同时，-年樟宜机场特许权收入复合增速为7.01%，高于同期免税销售额复合增速5.06%，实现超免税销售额增长。
香港国际机场的实际扣点率暂无法得知，但是其税收制度、机场客流以及免税招标情况与樟宜机场类似，我们认为扣点率与樟宜机场具有可比性。参照仁川国际机场公布的年机场免税店销售额排名情况，香港国际机场销售额低于曼谷素万那普，而泰国机场的免税销售额为12.54亿美元，因此我们预估，香港国际机场的免税实际扣点率也在50%以上。
5）欧美机场：机场对免税商业依赖度不高。欧美的机场免税业务主要采取合资运营或者与专业免税运营商长期合作的模式。其中，欧洲两大机场集团，巴黎机场及法兰克福机场均与免税运营商成立合资公司管理机场免税，英国希思罗机场及美国洛杉矶机场的免税运营模式与国内一致，向免税运营商转让特许经营权，但合作关系长期以来较为稳定。机场的免税特许经营权通常包含在零售收入中，实质上即国内的特许经营权。我们从多维度来比较亚太与欧美机场的免税业务发展：从特许权收入绝对值来看，欧美机场的特许权收入水平整体低于亚太机场（需要特别说明的是，巴黎机场集团与法兰克福机场虽然采取合资经营方式，零售业务特许权收入的财务指标为零售收入，但是其零售收入的口径仍然是按照销售收入扣点计算），特许权收入在营收中的占比也明显低于亚太机场，因此我们认为欧美机场在机场发展中，对于机场免税商业的依赖度是不及亚太的。
从特许权收入的增速来看，欧美机场慢于亚太主要机场。欧美机场的免税运营以合资运营与长期合作模式为主，我们预计免税扣点率水平较为稳定，特许权收入增速缓慢主要是因为机场零售业务在销售额端增长缓慢。扣点率水平低于亚太机场。-年，洛杉矶机场的零售业务实际扣点率在30%左右浮动。根据其-年客单价复合增速4%，以及-年特许权收入复合增速7%，我们合理假设-年机场零售销售客单价保持5%的复合增速，测算年的实际扣点率在31%，低于亚太主要机场扣点率水平。
1.2.产业与税制结构差异：亚太机场物业更具稀缺性
欧美国家是主要的奢侈品生产国。LVMH、开云、历峰三大奢侈品集团及Hermes、欧莱雅集团均位于欧洲，美国也有CalvinKlein等轻奢品牌以及雅诗兰黛等大型化妆品公司，日韩虽然有相关香化产业的布局，比如资生堂、爱茉莉、LG生活健康等化妆品公司，但整体而言，欧美还是主要的奢侈品生产国，亚太地区以进口为主。因此在奢侈品的价格上存在贸易物流等流通链条的成本以及进口税收成本。
税制结构上，中国香港、新加坡为自由贸易港，对大部分商品免征关税，同时中国香港在多数商品的流转环节也不征税，新加坡在商品流转环节的税负较低，增值税税率仅为7%；欧美、日韩等发达国家是以直接税为主的税制结构，流转环节的商品税收占比较低；而我国是间接税为主的税制结构，商品与服务税在国家税收占比超过50%，商品流转环节的税负成本相较而言更重。我们假设进口原产地为法国，报关价元的香水为例，各国的进口税收产品差异明显，税收成本的大小上，有中国香港/新加坡欧美、韩国中国、泰国的关系。
以中国为例，进口奢侈品的税收额外成本，拉大了有税与免税商品的价差，为国人进行免税商品消费提供经济激励；而欧美国家作为奢侈品原产国与低商品税负国，有税与免税商品价差较小，机场免税商品相较有税渠道，固然存在税收成本优势，但是优势程度弱于中国。我们从欧美的免税运营商销售结构来看，Dufry在年前，是全球免税运营商龙头，机场也是其最主要的销售渠道，年占比88%。但从免税和有税商品的结构来看，有税商品占比39%，远高于同期的中国中免。希思罗机场的零售特许权收入中，有税零售的占比也在40%以上。欧美机场与亚太机场的相似之处在于都具备天然的客流，无需引流成本，但因为免税与有税商品价差问题，我们认为前者的商业形态更像是拥有天然流量的百货中心，物业的稀缺性不及亚太机场。
1.3.国际客流：天然优质流量是机场发展免税业务的核心要素
香港国际机场、韩国仁川机场、新加坡樟宜机场以及曼谷素万那普机场的国际客流均位于全球机场国际客流TOP10，国际旅客占比普遍90%以上，曼谷素万那普机场略低，为80.9%。大规模的国际客流为核心枢纽提供发展免税业务的基础。机场的免税销售额增速走势基本与旅客吞吐量增速一致，这与免税销售额=国际客流*转化率*客单价的基本关系是符合的，而每年转化率与客单价的差异又会使两者走势出现偏差，但整体而言，国际客流还是机场去发展免税业务的核心要素。
为何同样国际客流体量的欧洲机场，免税业务发展不及亚洲机场？国际客流中的中国人是近几年奢侈品消费的主要驱动力。上述的有税/免税商品价差，为国人提供内在的激励，叠加消费力提升与出境游频繁，中国消费者贡献-年全球奢侈品市场的主要增量，增量占比72%，其中就包括免税消费。从我国出境游的洲际市场份额来看，国人出境游主要聚集在亚洲市场。年，韩国/泰国/中国香港的入境游客中，中国大陆游客占比34%/28%/78%，是最主要的入境客群。这也驱动了亚太免税市场的高速增长，亚太地区旅游零售市场的增速自年起始终领先于其他地区，因此我们认为，同时期的欧美市场，中国消费者赋予的免税市场驱动力不及亚太市场。
近十年，中国消费者支撑韩国免税市场高速增长。我国赴韩旅游人次在年迎来高速增长，从而带动韩国免税业发展。年韩国免税市场规模为.2亿美元，-年复合增速高达20.29%，免税市场高速发展，外国人的免税消费规模占比提升明显，我们测算，年中国人消费.52亿美元，占整个韩国市场的70%，是最主要的消费人群。机场承揽多数入境旅客，发达的旅游产业保障机场流量稳步增长。年，67%的旅客通过机场入境，其中仁川机场占比74%，是最主要的国际旅客进出境方式。高消费力的国际旅客流量也支撑了仁川机场的免税业务发展。
为何上海机场的国际客流体量低于其他机场，免税规模能居全球先列？年，浦东/首都/白云机场的国际客流分别为//万人，承揽我国国际客流的61%，是我国主要的门户枢纽，其中浦东机场占比28%。从体量以及国际客流的占比上来讲，中国机场都很难做到像欧洲、其他亚太地区国际枢纽的表现，这主要是因为地理因素的差异。中国同美国相似，国土面积大，存在大体量的国内航线旅客，稀释国际航线占比；同时，边境线绵长，国际客流通常被分散在不同的机场，单一机场的国际旅客占比较低。
中国机场以质取胜。虽然中国机场的国际客流做不到其他国际枢纽在数字上的表现，但是回归到客流，中国的门户枢纽是离高价值中国消费者客群最近的机场，作为拦截消费外流的重要渠道。国际客流及旅客结构占比很大程度上决定了机场免税的价值。上一轮免税合同招标中，机场免税的单位保底租金以及扣点率和机场的国际流量及旅客结构都显著挂钩。国际客流绝对值或者国际旅客占比较高的浦东及首都机场，其在免税合同中的保底租金及扣点率条款也更有优势。
1.4.免税竞争：上游免税运营商竞争进一步提高机场议价力
韩国上游免税运营商竞争激烈。年，韩国免税市场CR3市占率81%，呈寡头竞争的格局，前三家免税运营商销售额在-年复合增速为17.02%/34.30%/54.85%；年，规模第四的现代免税以19.22亿欧元挤入全球TOP10榜单，较年的销售收入6.12亿元提高%。规模次于乐天、新罗的新世界免税、现代免税增长态势迅猛，韩国免税市场的竞争激烈。
仁川机场免税招标竞争激烈。以年仁川机场与免税运营商的合同招标情况来看，机场将免税区域分为12个，大企业有8个免税区域的招标权，剩下4个则由中小企业投标。在此轮招标过程中，乐天、新罗、新世界、韩国旅游局以及王权免税共计五家免税运营商参与投标。最后乐天中标DF1/3/5/8共4各区域的特许经营权，新罗中标DF2/4/6共3个区域的特许经营权，新世界中标DF7的特许经营权。
中国香港以及新加坡的机场免税是全球免税运营商的“兵家必争之地”。中国香港以及新加坡均没有大型本土免税运营商，机场均按照商品品类分别进行免税特许权招标，吸引了来自全球的大型免税运营商。香港国际机场分别在年以及年进行了两次大型的免税招标，众多的全球免税运营商参与竞标，年底至年机场的烟酒、香化、百货免税均由DFS运营，年的重新招标中，中免与拉加代尔合资公司DutyZero中标机场烟酒特许经营权，新罗中标香化特许经营权。合同均采用保底租金与销售扣点孰高的定价方式。
欧洲机场通常与大型的免税运营商成立合资公司运营集团下属机场的零售业务。年，巴黎机场集团与拉加代尔成立合资公司SDP负责机场免税业务，而法兰克福集团也在年与海内曼成立合资公司，负责运营法兰克福机场的免税业务。英美机场与免税运营商合作关系稳定。英国希思罗以及美国洛杉矶机场仍然是采取免税经营特许权转让给免税运营商的模式，但是其与免税运营商的合作关系较为稳定，WDF（后被Dufry收购）与DFS自上世纪以来就开始与机场合作。
横向比较全球机场与免税运营商的关系，欧美机场合资运营以及长期合作的模式下，机场与免税运营商的利益关系更均衡；体现在议价权上，机场的扣点率会更加合理以及稳定。而免税竞争较为激烈的亚太机场，尤其是中国香港国际机场、樟宜机场，机场免税的实际扣点率会更高。因此我们认为，基于国际旅客体量带来的免税价值，免税运营招标的激烈程度，也在一定程度上进一步提高了机场在免税业务当中的议价力。
2.当下如何看免税合同的变更？
2.1.免税合同变更乃全球共性
年起，全球各大机场对于疫情前的免税经营合同进行了变更，对机场免税运营商大幅让利。合同变更的内容可以总结为以下几类情况：租金减免、取消保底、延期支付、延长租期。1）租金折扣，机场方很大程度上承受了疫情带来的免税业务风险，当然多数情况下，机场会收到来自政府的资金补助。韩国、泰国、中国香港以及新加坡均采用租金折扣的方式，折扣一般在50%，主要针对的是基本租金；韩国对于中小企业的折扣率更大，为75%。同时，针对于暂停营业的机场航站楼，机场方一般都会全额减免免税租金。
2）取消保底，改为按照实际的销售收入百分比收取租金，是机场与免税运营商的一个博弈合作过程，双方共担风险。韩国、泰国、以及中国香港均在年6月-7月，取消了保底租金的形式，去采用实际销售收入扣点的方式。洛杉矶机场、迈阿密机场、达拉斯沃斯堡机场等美国机场也都采用了这种方案。泰国机场经历了从浮动MAG到固定MAG的挣扎，但最终还是取消了MAG。同时，模式的转变会以客流量为依据，当客流恢复预测客流时，仍需要支付保底租金（泰国）。
3）延期支付，为免税运营商的现金流提供一定程度改善，这是多数机场变更合同会加设的条款，并且随着疫情的反复，付款宽限期也在不断延长，机场也会出台配套的分期付款政策。4）延长租期，免税运营商可在不重新招标以及不重新拟定合同的情况下，延长对机场特许经营权的使用期限，以去弥补免税运营商在疫情期间所丧失的权利。泰国机场延期1年其与王权免税的合同至年；希思罗机场延期3年其与Dufry的合同至年。
2.2.免税合同变更横向比较
国内机场异曲同工。对比三家机场的特许权合同变更情况，上海机场及白云机场的免税租金基本都是在年的销售情况下，加以客流比例、开店面积比例去做调节，赋予机场方在免税租金收入上一定的弹性，即相比完全按照销售收入扣点计算的租金会更高。但存在不同的是，上海机场的免税租金存在上限，而白云机场在机场免税经营恢复情况乐观的情况下，租金弹性更大。但是基于国际客流恢复的实际情况来说，两家机场的免税合同差异不大。
我们认为，我国奢侈品非生产国的产业形态与税制结构在短期内都不会改变，国人在消费力提高之下对于欧美奢侈品的“狂热”也会持续，而基于有税、免税商品价差的经济激励，免税消费对于国人具有充足的吸引力。而我国门户枢纽是离高价值中国消费者最近的机场，在国际航线逐步复苏的预期之下，拥有天然优质流量的门户枢纽具备机场免税业务发展的核心要素，议价权基础仍在疫情期间的免税合同变更是全球共性，而疫情之后免税合同也或将重签。
3.如何看我国机场免税业务的未来发展？
3.1.需求无忧，核心看供给端的改善
机场免税的目标客群是出入境旅客，消费者是经过机票的天然筛选，消费门槛的存在保障了购买力。中国消费者是全球奢侈品市场的最大消费群体，疫情时期消费受到影响。年，中国人奢侈品消费规模为亿元，占全球市场的35%，-年消费复合增速达10%，是所有群体中，消费力增长最快速的群体之一。年以来，受制于疫情，国际出行客流停滞，旅游支出大幅下降，因而出国消费的场景大幅减少，中国人奢侈品消费规模下滑明显，对于全球奢侈品市场的贡献明显下降。
69%的国人奢侈品消费场景发生在境外。年，中国人消费了全球35%的奢侈品，但中国的奢侈品市场只占全球的11%。假设中国奢侈品市场全部由中国人贡献，那么至少有69%的国人奢侈品消费场景是发生在国外的，国人境外的奢侈品消费规模预计亿元。而免税市场以奢侈品消费为主，年我国居民境外的免税消费也高达亿元，因此奢侈品消费回流的趋势有望长期支撑我国免税市场规模。因此我们认为，在短期内无需担心机场免税需求端的逻辑，目标客群的消费力从奢侈品境外消费的体量可以保障，能否将这一部分需求引流回来主要还是看供给端的改善。
3.2.流量：国际枢纽具马太效应，产能供给不构成约束
免税业务发展的核心要素在于国际客流，我们认为：1）国际航空枢纽具备马太效应，同时基于三大机场群的竞争格局，浦东机场国际客流的分流效应最弱；2）基于产能投放及规划情况，浦东机场及白云机场的产能对客流增长大概率不构成约束，长期可以实现稳健增长。
3.2.1.国际枢纽机场的旅客分流效应弱
国际枢纽机场具备马太效应。得益区位优势以及机场定位所带来的强劲内生需求，浦东、首都和白云孕育了分别以各自为基地的东航、国航和南航这三个全国性网络型航空公司。是否有一个基地航司为全国性网络航司对机场国际占比至关重要，深圳作为与北上广经济潜力相当的城市，但深圳机场的国际航线占比仅为11%，我们认为主要系其基地航司深圳航空仅为国航旗下的区域性航司。通常本地需求很难支撑国际航线盈利，全国网络型航司可以通过全国的中转网络将各地出国人群中转至基地机场并送出国外；为保障收益水平，三大航只会考虑在枢纽基地铺设大量的国际航线。
国际航权资源配置政策利好核心枢纽。民航局年发布了《国际航权资源配置与使用管理办法》，对于二类国际航线航权资源配置实行打分制，包括消费者利益（包含始发地航点衔接性与航班量）、枢纽发展、资源使用效率以及企业运行品质等四大指标，从指标考核上来讲，核心的枢纽机场更具有竞争优势，航司为了争取到国际航权资源，也会更倾向将国际航线放在浦东、首都等核心枢纽。
3.2.2.产能端对机场客流增长大概率不存在约束
机场的产能供给主要取决于航站楼以及跑道。1）航站楼：决定能够容纳的客流数量，但是因为摆渡车等方式的存在，其具有软约束，产能弹性更大，可以超负荷的容纳客流。2）.跑道：产能具有较强限制，首先是处于安全考虑，其超负荷运行的可能性较低，其次机场的时刻资源也会约束产能的增长。在过去的二十年间，三大机场常处于陆侧超负荷运营的状态，机场产能对旅客增长的限制明显。在容量超负荷的年份，机场旅客增速下降明显；而当机场拓容量的年份，机场旅客吞吐量增速提升明显。
总体来说，我国的主要枢纽机场中，卫星厅投产前的浦东机场及首都机场在航站楼端的产能资源紧张，浦东以卫星厅投产、首都以航班转移至大兴机场的不同方式都缓解了超负荷运转的压力。而白云机场在航站楼端的产能压力不大。远期来看，主要枢纽机场的产能端都有明确的扩建计划，因此产能对于客流量大概率不构成约束。
3.3.免税生态优化：面积保障+成本优化+品类拓展
我们从产业链自下而上分别分析，我国主要国际枢纽在免税业务上的生态优化，体现在终端规模上，即客群转化率与客单价进一步提高。
3.3.1.机场：商业面积扩容，保障机场免税商业发展
白云机场T2航站楼、浦东机场卫星厅分别于年4月、年9月投入使用。不仅缓和了机场陆侧居于高位的产能利用率，同时机场的免税商业面积扩容明显，白云机场扩容2倍，浦东机场扩容1倍。
陆侧产能投放带来的免税商业面积扩大，对于免税客单价的提振作用明显。陆侧的产能超饱和运行、机场拥挤带来的是不好的客户体验，以及拓品类的基础保障，进一步影响购物转化率及客单价提升；而机场在航站楼端的产能投放，不仅能够改善旅客乘机体验，同时其商业面积的扩大也能进一步优化机场免税生态，为未来转化率以及客单价打开向上空间。白云机场T1进境免税店于年2月正式开业，T2航站楼于年4月投入运营，陆侧产能得以大幅释放，商业面积增加，机场免税客单价实现快速增长，年H2客单价环比增长%。同样，浦东机场平方米的T1进境免税店于年4月开业，卫星厅于同年9月投入使用，机场客单价也提升明显。
需要进一步说明的是，此处的客单价为名义客单价，有“国际客流*转化率*名义客单价=实际购物人次*实际客单价”的等式关系。于下游机场方而言，免税商业面积保障，免税生态才有优化的基础，机场从而实现超越客流的免税销售额增长，背后就在于转化率与客单价的提升。
3.3.2.中游免税运营商：成本优化，免税商品价格竞争力提升
免税运营商的规模效应明显。免税运营商一般和上游的奢侈品品牌直接对接，随着免税运营商的体量提高，其渠道能力也会逐渐增强。中国中免于年、年收购日上中国及日上上海，规模扩张以及采购体系整合使得其与供应商的议价权提高，毛利率提升明显。我们认为，商品价差是国人海外奢侈品消费或者免税消费的原始驱动力。如果机场亦或者其他免税渠道的价格在与全球相比时，具有足够的竞争力，那么消费外流的现象就会逐步减少。而价格的关键制定者又在于中游免税运营商。中免在疫情期间，凭借离岛免税与线上渠道的发力，免税销售额实现逆势增长，反超Dufry成为全球第一。我们认为，从中游免税运营商的角度，渠道能力增强下的成本优化，使得我国枢纽机场的免税商品在面向全球免税商品竞争时，更具竞争力，从而进一步提高机场免税的客流转化率与客单价。
3.3.3.上游奢侈品牌：加大机场渠道布局，免税品类拓展
免税商品品类拓展对于机场客单价提升效应明显。机场的商品销售结构多以香化为主，而香化商品的免税客单价提升空间有限，因此进一步拓展免税商品品类也是供给端改善的手段之一。我们以樟宜机场的白癜风可以看到，在年增加烟酒/香化品类，年引入kenzo等10+新品牌，年与顶奢达成战略合作，其对于客单价的提振作用都十分明显。迪拜机场在年-年，引进LV、Dior以及Cartier精品店，与Chanel、Gucci构成机场五大精品店，在疫情期间，时尚及配饰类免税商品实现逆势增长，与年同期增长49.14%，在免税商品销售额中占比提升明显。
上游品牌商加大机场渠道布局。我们总结了LV近两年在中韩的业务变化：1）中国：重视中国市场，加大机场渠道布局。LV计划于年底共有六家中国机场店（现有首都机场/大兴机场/虹桥机场/天府机场门店）；择时关闭中国香港市区DFS门店，香港国际机场/白云机场门店预计年底开放；2）韩国：发展方向将由团体旅游导向的市内免税店转变为舒适导向的机场免税店。LV逐步撤出韩国市内免税店（此前有7家市内免税+1家仁川T1机场免税），现已关闭四家市内免税，计划年3月之前全部关闭，以及在仁川T2开设新店。除此之外，疫情期间，LV在迪拜机场、悉尼机场以及素万那普机场等各个国家的门户枢纽都相继设立精品店。
精品店策略是门户枢纽的重要发展方向。机场不仅能够给上游品牌商筛选优质的目标客群，其航站楼充足的面积也能给品牌带来更好的门店效果和客户体验，多数精品门店的面积在-平方米不等。同时，机场精品店策略于机场而言，首先可以以更高的商品价格带动机场客单价，其次还能与电商、市内店等渠道形成更高端的差异化竞争。悉尼机场在年引入13家全新的奢侈品精品店，机场方表示在年前持续开设九家新的精品店。日、韩、泰等多个国家的门户枢纽机场在疫情期间也开设系列精品店。
浦东/白云机场免税面积保障下，加大精品店布局。回归到国内机场，浦东机场与白云机场卫星厅的投产为精品店发展提供充足的面积保障。浦东机场在卫星厅S1、S2均设有大面积精品店，机场方预计于年底前，陆续引进19个奢华时装皮具品牌和7个顶级珠宝腕表品牌。白云机场在今年9-10月引入Gucci、Tiffanyco以及LV三大重奢品牌，机场方也将持续引进奢侈品品牌，扩大机场精品店布局。因此，我们认为浦东、白云两场或将持续受益于精品店布局，有望为未来的机场免税业务增长提供新的发展动力。
3.4.渠道分流分析与空间测算
3.4.1.渠道分流分析
1）跨境电商。免税店无税收成本。我们以报关价元的香水测算两种渠道的税收成本，可以发现在限额以内通过跨境电商直邮的模式购买香水，消费者仍然需要缴纳元的税收，免税店购物的节税效应明显。免税店价格优势明显，高端香化布局更完善。通过对比两个平台的面霜销售top15进一步交叉验证可以发现：1）从产品的角度看，免税店覆盖的中高端香化产品范围更广，而在低端香化产品上，天猫国际则具有明显优势；2）从价格维度上来看，cdf海南免税TOP15榜单所覆盖的产品平均单价更高，同时在相同产品上，大部分cdf海南免税的产品更具有价格优势。我们认为，跨境电商是一种针对全民的基础消费工具，线上消费的快捷方式助力全民消费回流；而免税店则更有目的性，定位奢侈品与中产阶级及以上的出入境客群。
2）离岛免税。相比于离岛免税，机场免税与离岛免税的目标客群不一致。出境游在疫情下受影响，而受益于离岛免税政策，年离岛免税销售额实现逆势增长，渠道结构占比从疫情前的27%一跃提升至79%。但我们认为疫情期间离岛免税渠道为主的市场结构不具有长期性，但由于渠道黏性以及政策升级，离岛免税渠道力较疫情前会有所提升。不具长期性的根本原因来自于渠道间的目标客群差异。离岛免税店的目标客群是离岛旅客及岛内居民，而机场免税店的目标客群是出入境旅客。随着我国免税运营商的渠道能力增强，离岛免税市场的壮大与竞争加剧，离岛免税的价格竞争力提高。而对于代购一类的出入境人群，代购商品的价格是主要的驱动因素，离岛免税或对该部分群体有一定程度分流。
3）市内免税。市内免税店的目标客群有两类：a.出境市内免税店针对出境的外国游客；b.回国补购型市内免税店针对入境的国人，即天内有出入境记录的中国公民，存在0元免税额度，可在现场购买提货。
旅游产业发达的国家，市内免税渠道往往更发达。以韩国、泰国为例，其市内渠道占比分别为85%/58%，远高于同时期中国及全球平均水平，我们认为背后的逻辑是，市内免税店的主要客群为a类，即出境的外国游客，年9月，韩国市内免税渠道中，外国人消费占比98%。对于外国游客而言，位于市内的免税店往往作为旅行的一个环节存在。而对于入境国人而言，市内免税店就存在额外的时间和距离成本，相较之下，入境国人可以利用候机时间在机场顺便完成免税消费，无需额外的成本。我们选择疫情前的月度数据来看，年5月，韩国免税市场的国外游客在机场/市内渠道的购物人次分别为75/98万人，本土消费者在机场/市内渠道的购物人次分别为/78万人，也可以印证国外游客更偏好市内渠道，而入境国人更偏好机场渠道。
我们认为，我国目前免税行业的主要增量是出入境国人的消费回流，外国人在国内的免税消费并不是我国免税市场的主要力量，在短期内也不会是主要增量，因此市内店的渠道分流效应大概率是有限的。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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